首发业务若干问题解答修订解读

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首发业务若干问题解答修订解读

原创 公司组 方达律师事务所 2020-06-18

2020年6月10日，中国证券监督管理委员会发行监管部（以下简称“证监会发行部”）发布《关于发行审核业务问答部分条款调整事项的通知》，对《首发业务若干问题解答（一）》《首发业务若干问题解答（二）》以及《再融资业务若干问题解答（一）》《再融资业务若干问题解答（二）》的部分条款进行了补充完善和修订，同时形成新的《首发业务若干问题解答》（以下简称“《首发问答》”）及《再融资业务若干问题解答》。本文谨以《首发问答》为例，简要分析本次修订涉及的部分重要条款如下：

同业竞争

《首次公开发行股票并上市管理办法》（2006年）、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（2014年）均明确规定“发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易”，2015年修订的版本中删除该等内容，但将其作为信息披露要求在招股说明书的编报准则中予以明确规定。[1]传统上[2]，同业竞争被认为是企业首发上市不得触碰的红线，且法定核查范围为发行人的控股股东、实际控制人及其控制的其他企业[3]。

同时，历次保代培训中亦明确了同业竞争系企业首发上市的实质性法律障碍。2018年10月保代培训发行专题（第三期）提及，同业竞争中的“竞争方”是指控股股东及实际控制人控制的其他企业（直系亲属一般认定为竞争方，无实际控制人的，重要股东与发行人经营相同或类似业务需披露相关风险及利益冲突防范解决措施）；对于竞争方与发行人从事相同或相似业务的，需结合历史沿革、资产、人员、主营业务等方面分析与发行人的关系，业务是否具有替代性、竞争性，是否存在或可能构成利益冲突。

证监会发行部于2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答（一）》基本沿用了上述保代培训中对同业竞争的核查要求，要求发行人综合考虑各方面的因素，不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业竞争”。本次《首发问答》中对同业竞争的修改主要体现在以下两个方面：

1. 增加实质重于形式的判断原则

首发案例中，监管机构较为常见的反馈问题为“是否简单依据经营范围对同业竞争做出判断，是否仅以经营区域、细分产品、细分市场的不同来认定不构成同业竞争”。目前市场上大多数案例均从产品特性（如产品定位及用途不同、生产设备区别、原材料、技术、人员、生产工序差异）、独立性（如历史沿革、资产、人员、业务、技术、财务独立）、报告期内的交易及资金往来情况、客户及供应商重叠情况、业务资质情况等方面进行综合论述。

本次修改明确提出需要按照实质重于形式的原则论证是否构成同业竞争，同时在应当予以综合考虑的因素中增加一项“是否在同一市场范围内销售”，增加的该项内容虽不能代表发行人可以单纯通过对产品销售地域（地理位置）、产品档次（产品定位或客户群）进行区分来论证不构成同业竞争，但我们理解监管机构可能将逐步接受发行人将“经营区域”、“细分市场”的差异作为考虑因素之一以论证不构成同业竞争，从而鼓励从实质上进行综合判断。

2. 增加“同业”但不“竞争”的披露要求

本次修改增加“对于控股股东、实际控制人控制的与发行人从事相同或相似业务的公司，发行人还应当结合目前自身业务和关联方业务的经营情况、未来发展战略等，在招股说明书中披露未来对于相关资产、业务的安排，以及避免上市后出现同业竞争的措施。”根据该条要求，对于目前属于“同业”但不构成“竞争”的业务，需要额外披露该等业务未来的相关安排，以避免在发行人上市以后出现同业竞争的情况，即同时也明确了该块业务在企业上市后不得出现同业竞争的要求。

通常而言，如发行人的控股股东、实际控制人及其控制的企业从事与发行人相同或相似的业务，论证其与发行人不构成同业竞争的难度较大；但事实上首发案例中已出现“同业”但不“竞争”的业务得以保留的情况，不过大多数案例仅为属于同一行业大类（如南卫股份实际控制人控制的企业与发行人同属于医药行业）或在经营范围上有重合（如玉禾田）或为实际控制人的近亲属所控制（如浙江力诺）。因此，这次修改也充分反映了实践中的审核尺度。

此外，证监会发行部对于实际控制人直系亲属（配偶、父母、子女）以外的近亲属存在竞争关系的，也不再采取“原则上认定为构成同业竞争”的监管态度，而代以充分的信息披露要求。

员工持股计划

《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称“《审核指引》”）过去在实务中被作为持股平台应穿透计算股东人数的规则依据。根据《审核指引》，股权结构中存在工会或职工持股会代持、委托持股、信托持股、以及通过“持股平台”间接持股等情形的，应当进行规范；“持股平台”是指单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体；股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据《审核指引》申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股。而除非根据《审核指引》进行备案，穿透计算股东人数超过200人的公司很难符合上市的要求。

2018年6月6日，证监会发布《关于试点创新企业实施员工持股计划和期权激励的指引》（证监会公告[2018]17号）（以下简称“《员工持股计划和期权激励指引》”），针对试点企业，首次提出：如员工持股计划符合闭环原则[4]或由公司员工组成，依法设立、规范运行且已经在基金业协会依法备案的，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。2019年3月3日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》（以下简称“《科创板审核问答》”）沿用了前述规定。

2020年3月1日，新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）正式施行，其第九条对公开发行的情况进行了重新定义，即向特定对象发行证券累计超过二百人的属于公开发行，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。本次《首发问答》针对新《证券法》实施后，发行人在首发申报前实施员工持股计划的信息披露和核查要求进行了明确。对照《科创板审核问答》，我们理解，《首发问答》对于员工持股计划的主要修订内容如下：

1. 未强调“闭环原则”

在本次《首发问答》修订前，市场上对新《证券法》第九条中提到的“依法实施”的概念有不同理解，有观点认为“依法”即指应符合“闭环原则”；亦有观点认为“依法”主要指员工持股计划的实施符合法律法规规定、而非要完全按照“闭环原则”，市场上亦有案例[5]未对照“闭环原则”而直接引用新《证券法》第九条内容认为员工持股平台可视为一人。

对此，《首发问答》进一步规定“依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算”，并未强调“闭环原则”。

2. 强调“员工”身份

《首发问答》在“（一）首发申报前实施员工持股计划应当符合的要求”中进一步规定“发行人首发申报前实施员工持股计划的，原则上应当全部由公司员工构成”。在股东人数计算上，允许新《证券法》施行之前设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，可不做清理，但在计算公司股东人数时，公司员工部分按照1名股东计算，外部人员按实际人数穿透计算。

我们理解，从《首发问答》来看，新《证券法》所谓的“依法实施”仍应包括员工闭环，即员工持股计划原则上应当全部由公司员工构成。但《首发问答》所采用口径为“原则上”，对于新《证券法》实施之后、申报前设立的员工持股计划中如存在少量外部人员的情况，是否能够被认定为符合《首发问答》的要求，进而可仅就员工部分按1名股东计算、外部人员部分按实际人数穿透计算，仍有待进一步观察。

此外，目前《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（以下简称“《创业板审核问答》”）关于员工持股计划的相关口径已与《首发问答》保持一致，我们预计《科创板审核问答》或将参照修订。

期权激励计划

基于发行人股权清晰的要求，过去企业首发上市并不允许带着尚未行权的期权激励计划申报，而应在申报前终止期权激励计划或者加速行权。2018年6月6日，证监会发布《员工持股计划和期权激励指引》，允许试点企业存在上市前制定、上市后实施的期权激励计划。随后，《科创板审核问答》基本沿用了前述口径。我们理解，允许发行人带着尚未行权的期权激励计划申报，赋予了拟上市企业在股权激励方面更多的灵活性。

期权激励计划为本次《首发问答》修订新增部分，参考了《科创板审核问答》的相应内容。其中，问答继续沿用了此前《科创板审核问答》口径，要求首发申报前制定、上市后实施的期权激励计划的必备内容与基本要求、激励工具的定义与权利限制、行权安排、回购或终止行权、实施程序等内容参考《上市公司股权激励管理办法》（以下简称“《管理办法》”）的相关规定予以执行。我们理解，这应是出于期权激励计划虽在首发申报前制定但实际在公司上市后实施而需符合持续监管要求的考虑。

尽管如此，《首发问答》《科创板审核问答》要求“参照”而非完全按照《管理办法》的规定，就首发申报前制定的期权激励计划是否存在变通适用《管理办法》的空间尚存疑问。具体而言，如行权安排，《管理办法》规定激励对象分期行权的每期时限不得少于12个月，且每期可行权的股票期权比例不得超过激励对象获授股票期权总额的50%。从近期科创板首发申报前制定了期权激励计划的案例来看，尚未出现突破前述行权安排的情况。但科创板关于上市公司股权激励的专用规则[6]并未明确限定已在科创板上市企业股票期权的每期行权期限以及行权比例，理论上，尚未在科创板上市的企业应有不完全遵守《管理办法》行权安排的操作空间。对于拟在主板、中小板上市的企业而言，其在上市后制定的期权激励计划应遵守《管理办法》的规定，但在上市前制定的期权激励计划是否需要完全遵守《管理办法》也似乎存在探讨空间。

本次《首发问答》还涉及其他修订，如“重大违法行为的认定”中新增：“如被处罚主体为发行人收购而来，且相关处罚于发行人收购完成之前执行完毕，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于被处罚主体或违法行为社会影响恶劣的除外。”我们注意到，此前《再融资业务若干问题解答（一）》中已采用了该项标准，且目前已有不少首发案例结合前述标准论证相关违法行为不构成发行人的重大违法行为。如前述“同业竞争”问题所述，此次《首发问答》对该问题解答的修订，亦是在发行监管实践的基础上进一步总结提炼并完善了审核标准。近期发布的《创业板审核问答》同样体现了前述内容，我们预期未来《科创板审核问答》可能会参照修订，我们将持续予以关注。

1. 证监会于2020年6月12日发布的《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》要求发行人“与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争”，这点与科创板的要求相同。

2. 目前科创板、创业板对于同业竞争的监管有一定的放宽趋势，规定发行人“与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争”，并未要求完全不存在同业竞争。

3. 《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》（证监发[2001]37号）则要求核查及披露“发行人与关联方之间是否存在同业竞争”，理论上范围更加广泛。

4. 闭环原则：员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份，并承诺自上市之日起至少36个月的锁定期。试点企业上市前及上市后的锁定期内，员工所持相关权益拟转让退出的，只能向员工持股计划内员工或其他符合条件的员工转让。锁定期后，员工所持相关权益拟转让退出的，按照员工持股计划章程或有关协议的约定处理。

5. *ST亚星在对重大资产重组预案问询函的回复中提及：“根据《中华人民共和国证券法》（2019年修订）第九条第2款，有下列情形之一的，为公开发行：（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。因此，发行对象中的员工持股平台无需穿透计算人数。”但该交易由于各方对重组的交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成一致而拟终止。

6. 指证监会于2019年3月1日发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》、上交所于2019年4月30日发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》和上交所于2019年7月12日发布的《科创板上市公司信息披露工作备忘录第四号——股权激励信息披露指引》。