企业IPO的重要环节：确定中介机构与引进私募

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企业IPO的重要环节：确定中介机构与引进私募
咸淡哥郑泳梁 咸蛋说 2020-12-22 20:00
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一 、选择中介机构

（一）IPO需要聘请的主要中介机构

贯穿A股IPO全过程需要聘请的中介机构主要包括三类：证券公司、会计师事务所和律师事务所。

会计师事务所从事股票发行上市业务必须具有证券从业资格（最新规定可以不具备证券从业资格），证券公司须具有保荐机构业务资格，对律师事务所没有要求证券从业资格。

（二）各中介机构的主要工作内容

1. 证券公司（保荐机构、主承销商）

保荐机构是A股IPO最重要的中介机构，是企业上市过程中的总设计师和总协调人。实践中，其在企业上市过程中也拥有不同的身份，例如在股份公司设立阶段也被称为“财务顾问”；在辅导阶段也被称为“辅导机构”；在申报审核阶段是“保荐机构”；在发行阶段担任股票发行的“主承销商”。在《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称《办法》）（中国证券监督管理委员会令第63号，2009年）中，其前三个阶段的角色都被称为“保荐机构”。

根据该《办法》第二十三条至三十四条的规定，保荐机构主要承担的职责包括以下内容。

（1）尽职调查：保荐机构推荐发行人证券发行上市，应当遵循诚实守信、勤勉尽责的原则，按照中国证监会对保荐机构尽职调查工作的要求，对发行人进行全面调查，充分了解发行人的经营状况及其面临的风险和问题。

（2）辅导发行人：保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票并上市前，应当对发行人进行辅导，对发行人的董事、监事和高级管理人员、持有5%以上股份的股东和实际控制人（或者其法定代表人）进行系统的法规知识、证券市场知识培训，使其全面掌握发行上市、规范运作等方面的有关法律法规和规则，知悉信息披露和履行承诺等方面的责任和义务，树立进入证券市场的诚信意识、自律意识和法制意识。

（3）签订保荐协议：保荐机构应当与发行人签订保荐协议，明确双方的权利和义务，按照行业规范协商确定履行保荐职责的相关费用。保荐协议签订后，保荐机构应在5个工作日内报发行人所在地的中国证监会派出机构备案。

（4）出具发行人发行和上市的推荐文件：保荐机构应当确信发行人符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定，方可推荐其证券发行上市。保荐机构决定推荐发行人证券发行上市的，可以根据发行人的委托，组织编制申请文件并出具推荐文件。保荐机构推荐发行人发行证券，应当向中国证监会提交发行保荐书、保荐代表人专项授权书以及中国证监会要求的其他与保荐业务有关的文件。保荐机构推荐发行人证券上市，应当向证券交易所提交上市保荐书以及证券交易所要求的其他与保荐业务有关的文件，并报中国证监会备案。

（5）对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断：对发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构应当结合尽职调查过程中获得的信息对其进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。保荐机构所做的判断与证券服务机构的专业意见存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务。对发行人申请文件、证券发行募集文件中无证券服务机构及其签字人员专业意见支持的内容，保荐机构应当获得充分的尽职调查证据，在对各种证据进行综合分析的基础上对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所做的判断与发行人申请文件、证券发行募集文件的内容不存在实质性差异。

（6）配合中国证监会的审核工作：组织发行人及证券服务机构对中国证监会的意见进行答复；按照中国证监会的要求对涉及本次证券发行上市的特定事项进行尽职调查或者核查；指定保荐代表人与中国证监会职能部门进行专业沟通，保荐代表人在发行审核委员会会议上接受委员质询；中国证监会规定的其他工作。需要特别注意的是，与国外成熟市场有所区别的是，证监会要求保荐机构不能完全依赖其他中介机构的工作。对其他中介机构出具专业意见的内容，保荐机构也必须对其进行审慎核查，进行独立判断。

2. 会计师事务所与律师事务所

会计师事务所的主要工作包括协助企业完善财务管理、会计核算和内控制度，就改制上市过程中的财务、税务问题提供专业意见，协助申报材料制作，出具审计报告和验资报告等。具体工作主要包括：负责企业财务报表审计，出具三年及一期审计报告；负责企业盈利预测报告审核（特殊情况下需要），并出具盈利预测审核报告；负责企业内部控制鉴证，并出具内部控制鉴证报告；负责核验企业的非经营性损益明细项目和金额；对发行人主要税种纳税情况出具专项意见；对发行人原始报表与申报财务报表的差异情况出具专项意见。

律师事务所的主要工作包括解决改制上市过程中的有关法律问题，协助企业准备报批所需的各项法律文件，出具法律意见书和律师工作报告等，具体包括：对改制重组方案的合法性进行论证；指导股份公司设立或者有限公司变更为股份公司；对设立相关的法律事项进行审核并协助企业规范、调整和完善；对发行人的历史沿革、股权结构、资产、组织机构运作、独立性、税务等法律事项的合法性进行判断；对股票发行上市各种法律文件的合规性进行判断；协助和指导发行人起草公司章程等公司法律文件；出具法律意见书和律师工作报告，及根据反馈意见出具补充法律意见书；对有关申请文件提供鉴证意见等。

（三）选择中介机构的一般标准

一般认为，选择中介机构主要考虑以下因素。

第一，中介机构本身的综合实力、声誉、项目运作机制、资源投入情况及对本项目的重视程度。

第二，具体承做团队（派驻发行人的项目组）的声誉、执业能力、执业经验、执业质量和勤勉尽责度。需要提醒注意的是，中介机构与其派出具体承做团队并不能完全画等号。

第三，中介机构团队之间的历史合作情况、沟通便利性和配合协调度。

第四，中介机构的收费情况。中介机构的收费并非越低越好，协商确定一个与市场水平相符，并根据具体情况予以酌情调整的公允合理价格是最优选择。

第五，中介机构当前是否有项目已经被证监会立案调查或者有风险项目已经被媒体报道。

根据相关规定，如果中介机构有其他项目被证监会立案调查，那么在调查结束并给出正式处罚意见之前，该中介机构不能向证监会申报项目。如果处罚不涉及停止该中介机构的业务资格，那么在此之后可以申报。如果发行人的项目已经申报，在审核期间遭遇中介机构其他项目“涉案”而受到影响，中介机构需要对发行人的项目进行审慎的全面复核之后，方可继续审核进程。也就是说，如果发行人选择的中介机构在项目申报前因其他项目被调查，那么其不能正常申报发行人的项目；如果发行人选择的中介机构在申报后因其他项目被调查，也会因为复核程序而耽误时间。

（四）如何选择保荐机构的实务建议

保荐机构是整个中介机构的“班长”，是最为重要的中介机构。在中国当前A股IPO审核机制下，对于选择保荐机构有两个建议。

1. 选择最合适的，而非简单看“颜值”和“块头”

（1）为什么选择“合适的”最为重要？

选择保荐机构的首要目的是顺利实现发行人的发行上市。在成熟市场国家，由于IPO的审核机制是注册制或者类似机制，一般来说通过注册或者审核不存在不确定性。保荐机构最重要的任务是讲出好的投资故事与发出一个好价格。

而在中国，目前审核阶段是严格的核准制审核，通过审核有较大的不确定性。严格审核带来的“管制溢价”，加上发行阶段采用严格的市盈率倍数管制发行价格，导致当前A股的新股发行既不会出现发行失败，也没有提升发行价格的空间（23倍市盈率为上限）。所以，在当前中国，保荐机构的任务基本上就是通过审核，而发行上市只是一个走程序的过程。

在这种情况下，保荐机构做的工作其实具有很大的“同质化”。在具备基本的专业能力与执业经验的基础上，能否通过审核的关键不在于保荐机构的能力有多强，而在于保荐机构（及承做团队）的重视程度。原因在于：

第一，如果保荐机构足够重视这个项目，有可能派出专业水平与敬业程度高的具体承做团队。如果承做团队也足够重视这个项目，那么可能在实际承做过程中投入更多的精力与人力，更加认真与勤勉地完成项目。这才是项目能够顺利推进与通过审核的最重要因素。

第二，如果保荐机构足够重视这个项目，那么在内部审核（例如券商内核）环节会相对顺利，后续在与监管部门的审核反馈与合法沟通过程中，也容易得到整个保荐机构的资源支持。如果与之相反，就只能靠项目承做团队（项目组）自身的力量。如果项目组本身对这个项目也不够重视，那么这个项目的推进过程与审核结果就会很不乐观。

所以，发行人选择保荐机构不能简单追求“块头”或者“颜值”，而是要寻找最适合自己的。

（2）如何选择“合适的”？

什么是最适合自己的保荐机构，有两点最为重要。

第一，选择最重视自己的保荐机构与承做团队。发行人选择的应该是对发行人自身充分认可与看好，愿意全力以赴、认真努力投入工作的保荐机构及承做团队。这样，无论是在人员调派与投入程度、尽职调查与申报材料质量、保荐机构内部审核、与证监会的沟通等环节都能够获得较好的效果，成为最终通过审核的有力保障。

一些发行人盲目迷信品牌，不惜“低声下气”请求保荐机构来承做自己的项目，甚至愿意答应苛刻的条件，这样就有可能出现项目进程被耽误、承做过程被粗糙应付的情况，是不足取的。

此外还需要特别提醒的有两点：①部分保荐机构承揽项目与承做项目的完全是不同的人员，这里讲的承做团队是指具体承做项目的项目组；②基于当前中国对保荐机构严格加强监管的特殊形势，一定要提防保荐机构其他项目“涉案”对发行人自身项目的影响。

第二，选择对发行人特别是发行人创始人（董事长）相互认可、能够较好合作的承做团队。

发行上市过程是一个较长的历时，这种相互认可除了可以增加承做团队的重视与投入程度，也能够更好地提升项目承做质量，保障项目进程的顺利推进。

2. 选择能够长期合作，而非只愿意做“一次性买卖”的保荐机构

中国资本市场很多企业与证券公司的关系经常是“一次性买卖”。这既与中国很多企业家对中介机构的作用重视程度不够有关，也与中国很多证券公司采用产品制（将一个IPO项目仅视为一个融资产品）而非客户制（将发行人视为一个客户长期服务）的运行机制有关。

事实上，资本市场对于一家企业的长期发展至关重要。如果一个企业IPO成功，其利用资本市场的要求会更多也更迫切，也更需要投资银行为其长期服务。理想的企业与投资银行的关系不是企业提出融资或者并购需求后再去选择投资银行承做，而应该是与投资银行事先就有长期的合作关系，该投资银行长期关注企业，能够协助企业制定发展战略与利用资本市场的长期规划，随时根据企业的需求和资本市场的形势，主动为企业提出资本运作方案。企业与投资银行这样的融合关系才能有助于企业更好地利用资本市场。

基于这样的考虑，企业在选择保荐机构时如果能够既考虑到即时IPO申报审核的需求，也能够考虑到长期资本运作的需求，从一开始就选择一定能够长期合作的保荐机构，是更为有利的选择。







二 、引进私募投资基金

（一）引进私募不是IPO的必选项

从财务学角度讲，股权融资是比债务融资成本更为昂贵的融资方式。而从股权摊薄的角度讲，鉴于一个企业随着其成熟度的提升和越来越接近资本市场，估值应该越来越高。那么融资时间越靠后，同样的股权摊薄就能够融到更多的资金，或者说融到同样的资金所需的股权摊薄更少。

所以，拟IPO企业是否需要在IPO前引进私募股权投资，应该根据各自的实际情况和需求合理判断。引进私募不是A股IPO的必选程序。

（二）引进私募的原因与动机

1. 确实的资金需求

很多企业基于其业务开展的资金需求而确实需要融资，但又难以通过债权方式融资（可能是因为固定资产少、无担保难以取得银行信贷，也可能因为规模太小无法通过债券方式融资等），或者因为自身财务结构限制不适宜通过债权方式融资（例如资产负债率过高、财务成本过于沉重等），那么通过引入私募投资基金以股权方式融资就成为必要的选择。

一些新经济、新业态的企业，基于其自身商业模式（例如前期发展中需要以客户积累换取竞争优势）甚至可能在其成长期需要多轮、持续的私募基金资金支持。

此外，基于A股资本市场监管的特殊性，以下三个因素需要企业提前予以前瞻性的考虑。

第一，考虑到IPO申报审核期间的资金需求。由于A股企业IPO申报期间股权结构原则上不能变化（包括不能进行股权融资），企业须提前考虑到此阶段的资金需求，可能需要通过提前引进私募投资基金以储备资金。这在过去A股IPO“堰塞湖”问题严重，审核及排队时间过长时尤为重要。

第二，A股IPO时的融资额不能满足资金需求。由于目前A股IPO的发行额度（发行后股本的25%）、发行价格（23倍市盈率的窗口指导性规定）均受到管制，IPO时的融资额受限，可能无法满足资金需求。

第三，上市后的资金需求。与成熟市场IPO上市之后资本运作成为公司自治事项，无须监管部门审批不同，A股上市公司仍然受到严格的监管。例如，根据现行上市公司再融资的规定，IPO之后如果要选择非公开发行方式融资，需要间隔18个月。在审核中，监管部门还会对非公开发行的融资用途进行严格审核。

2. 为企业带来现实的帮助

除了直接带来资金，引进私募投资基金或者其他投资者，还可能给企业带来各方面的好处，包括：

（1）有助于企业产业链完善，提升战略规划水平。

例如，一些产业投资者或者在某些行业布局完整、产业经验丰富的私募投资基金可能具备帮助企业完善企业战略，改善供应链管理，为企业的原材料供应、产品销售等方面带来便利。

但需要注意的是，私募投资基金给企业此方面带来的益处应该出于正常、长期的商业考虑，而不能是短期的业绩粉饰。在证监会《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》（发行监管函〔2012〕551号）中提到粉饰业绩或财务造假情形的12项重点核查工作中包括：“……PE投资机构及其关联方、PE投资机构的股东或实际控制人控制或投资的其他企业在申报期内最后一年与发行人发生大额交易从而导致发行人在申报期内最后一年收入、利润出现较大幅度增长”。

此外，部分拟IPO企业希望引入公司上下游的供应商、经销商作为股东，以稳固公司与供应商和经销商的合作关系，保证公司原材料的优先供应和销售渠道的畅通。这本身是正常的商业考虑。但需要提醒注意的是，考虑到中国A股IPO当前的实质性审核（特别是在高度防范财务舞弊的大背景下），这种考虑需要谨慎。如果拟上市企业与这些类型的股东有交易行为，同时可能受到重点审查。

（2）有助于帮助企业优化公司治理水平，改善企业经营管理。

部分拟上市企业公司治理与内控比较薄弱，甚至是完全的家族企业管理模式。在这种情况下，引进经验丰富，特别是具备强大投后管理能力的私募投资基金，有助于企业提升公司治理水平、建立内部激励机制和提升生产经营管理水平。

需要说明的是，尽管A股IPO审核并没有对大股东的持股比例有具体的上限或者下限要求。但从公司治理结构的角度来说，发行前如果大股东持股比例过于集中且有较多家庭成员在企业任职，则可能危及公司治理与内控的有效性。在这种情况下，引进私募投资基金是一种解决办法。

（3）有声望的PE投资者带来“背书”效应。

如果引入的私募投资者为知名大型企业或有影响的私募投资基金，在资本市场上对公众投资者具有明显的号召力，则有利于提升公司整体形象，提高IPO成功上市的概率。如果发行价格管制放开，还可能有助于提升发行价格。

3. 原股东合理的“套现”需求由

于具体情况千差万别，不能简单认为在上市前大股东减持股权就是不看好企业、不负责任。对于一些创业期较长，创始人股东持股比较高的企业来说，创业始人股东因为生活原因需要套现是可以理解的。此外，部分前期进入的私募投资基金也可能因为基金年限、提升当期业绩等原因考虑提前退出。

（三）引进私募投资基金的方式选择

引进私募投资基金的途径包括原股东转让存量股份（老股转让）和拟上市企业增发新的股份（增资扩股）。

在目前实践中，以增资扩股方式为主。具体来看，对这两种方式的选择取决于以下因素：

第一，引进私募投资基金的目的。转让存量股份方式资金由原股东获得，而增资扩股的资金由拟上市企业获得。因此，如果是拟上市企业需要融资则只能采用增资扩股方式；如果原股东是为了套现则只能采用老股转让方式。

第二，考虑对拟上市企业净资产收益率和每股收益的摊薄。采用增资扩股方式，拟上市企业股本增加，净资产增加，可能带来净资产收益率和每股收益的摊薄。而转让老股方式不影响拟上市企业的股本和净资产。

第三，引进私募的时间。由于《公司法》规定股份公司设立后发起人股权一年内不能转让，因而如果在设立股份公司后引进私募，就只能采用增资扩股方式。

（四）估值定价

由于拟IPO企业通常已经比较成熟，属于成长期或者成熟期的企业，加上简单易行、易于比较，目前实践中最常用的是采用市盈率法。此外，也可能根据企业行业属性与商业模式等选择市净率法、市销率法、企业价值倍数法、现金流折现法等。

除了企业所处的行业与商业模式、核心竞争力、团队等估值定价通常予以考虑的因素外，距离IPO的成熟度（预期申报IPO的时间）、所处行业当前A股二级市场市盈率状况也是重点予以关注的因素。

必须注意的是，中国A股市场的锁定期与特定股东减持的规定等会对私募投资基金的退出时间产生较大的影响，这也是估值时必须考虑的因素。私募投资基金至少要在IPO上市之后锁定12个月，还可能根据入股时间和股份来源的具体情况被锁定36个月。

此外，根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）及交易所相关细则，除了持股5%以上的股东外，持有公司IPO前发行股份的股东也纳入监管范围，90天内通过集中竞价交易和大宗交易减持的股份分别不能超过总股本的1%、2%（对大宗交易的接盘方还有限制性要求）。这样的规定可能导致PE退出的时间延长，单个PE的入股比例降低等。部分PE出于规避减持规定的考虑，还可能试图通过代持等方式，将可能违反IPO股权清晰的发行条件，带来事后的审核与信息披露风险，需要谨慎。

（五）拟上市企业引进私募投资基金的一些注意事项

1. 关于“对赌”

狭义的对赌协议在成熟市场被称为估值调整机制（valuation adjustment mechanism，VAM）。其主要是指基于标的未来财务绩效目标的实现与否而对原来确定的标的估值进行调整，导致以股权或者现金等方式对投资者进行补偿的条款。广义的对赌协议还包括约定退出时间（例如规定上市时间，逾期须对投资者股权予以回购）、特殊管理权（例如投资者在董事会的一票否决权安排）等条款。

实践中一般认为：在我国，投资机构与被投资公司之间的业绩对赌条款无效，投资机构与股东之间的条款有效。

在上市公司发行股份购买资产时，《上市公司重组管理办法》明确要求在部分情况下上市公司必须与交易对方就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

2016年8月8日，股转系统颁布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》。该文件首次专门就对赌事项进行了规定。根据该文件，新三板挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：……（二）认购协议不存在以下情形：①挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。②限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。③强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。④挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。⑤发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。⑥不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。⑦其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

基于目前A股IPO发行条件中对发行人股权清晰的要求，IPO审核时明确要求对赌协议应当予以终止。不仅不允许存在盈利补偿条款，也不允许管理权的特殊安排（例如公司章程中的一票否决权等）等，以消除股权和经营的不确定性。

在实践中，私募投资基金一般会在投资入股时与拟上市企业正常签订对赌协议，但会有默契地在IPO申报材料申报证监会前予以解除。部分证监局也将是否清理对赌协议作为辅导验收的标准之一。所以，多数保荐机构一般会要求私募投资基金与拟上市企业在券商内核前或者证监局辅导验收前终止对赌协议。

2. 对私募投资基金身份的核查及备案要求

根据IPO申报材料的披露要求，保荐机构须对企业拟引入的私募投资基金的身份进行核查。前引“福建海峡环保集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见”就体现了这一要求。

此外，“三类股东”（契约型基金、信托计划、资产管理计划）作为拟IPO企业的直接股东，需要谨慎。

根据《发行监管问答——关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》（2015年1月23日），保荐机构和发行人律师（以下称中介机构）在开展证券发行业务的过程中，应对投资者是否属于《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》规范的私募投资基金以及是否按规定履行备案程序进行核查并发表意见。具体来说，其要求中介机构对投资者中是否有私募投资基金，是否按规定履行备案程序进行核查，并分别在《发行保荐书》《发行保荐工作报告》《法律意见书》《律师工作报告》中对核查对象、核查方式、核查结果进行说明。

由于这一核查要求是申报文件的必备内容，也就是说，私募投资基金至迟在企业IPO申报前必须完成备案工作。