上市公司并购重组漫谈：并购重组财务顾问概述

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上市公司并购重组漫谈：并购重组财务顾问概述

文 / 沈春晖

本文摘录自沈春晖原创著作《投行十讲》，是该书第四讲“投行的主要业务（二）：并购重组财务顾问业务“之第一节“并购重组业务概述“中的一部分。

一、上市公司并购重组财务顾问概述

根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》（2008年）的规定，上市公司并购重组财务顾问业务是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。

上市公司的并购重组活动，根据相关证券监管或者国资管理的法规，部分情况下企业被强制要求聘请有资格的的财务顾问，其它情况下则是企业自愿聘请。

就成熟市场实践而言，并购重组是非常专业而复杂的资本运作事项，企业主体高度重视财务顾问的作用。就中国既往实践来看，不同的企业主体对于财务顾问作用的意识是不一样的。这既与中国并购重组市场既不成熟有关，也与过去我国投资银行提供的财务顾问服务并不能达到企业的预期有关。

随着我国资本市场的发展，我国投资银行能够提供的财务顾问服务内容的深度与广度不断提升。一般认为，财务顾问能够提供的服务水平是分层级的：

1）最低要求，是投资银行拥有牌照，企业因为监管要求必须聘请。这样的财务顾问，主要职能就是"做材料"，包括制作申报材料，回复监管审核意见等。

2）初级要求是投资银行拥有执行能力，能够“做项目”，包括设计方案、协调其它中介机构等。

3）中级要求是投资银行拥有平衡交易的能力，能够“做交易”，包括从行业入手筛选与匹配标的，主导交易进程，提供过桥融资等辅助交易的工具和手段。

4）高级要求是投行能够长期“做客户”， 而不是仅把这样一个并购重组交易视为一个产品。投资银行能够真正以客户为中心，关注整合效果，提供长期资本运作规划和综合投行服务。

随着监管放权和市场化程度的提升，监管对于必须强制聘请财务顾问的事项可能会进一步减少。但是，真正具有高水平服务能力的财务顾问发挥作用的空间反而可能更大，企业会从更多的因为监管要求而必须聘请财务顾问，转化为认为财务顾问是所有并购重组活动中不可缺少的参与者。投资银行的收入来源可能也会不仅局限于直接的财务顾问中介费收入，而是通过提供综合的投资银行服务来获得收益。

二、上市公司并购重组财务顾问的资格

能够在监管部门强制要求聘请财务顾问的事项中担任财务顾问的机构不仅是证券公司，部分具备资格的投资咨询公司也可以。

《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第二条规定：经中国证券监督管理委员会核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构（以下简称财务顾问），可以依照本办法的规定从事上市公司并购重组财务顾问业务。

根据2019年修正后的《证券法》的第120条、第160条的规定，能够从事财务顾问的机构分为两类：（一）证券公司从事财务顾问业务；（二）证券服务机构从事财务顾问业务。

2020年10月23日，证监会发布了《监管规则适用指引――机构类第2号》，明确了从事上市公司并购重组业务的财务顾问机构备案程序和有关监管要求。但考虑市场实际情况，指引规定现阶段暂由具备相关展业经验的证券公司和证券投资咨询机构开展。

目前，我国具备并购重组财务顾问资格的投资咨询公司的名录可以通过中国证券业协会的信息公示找到（http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpu ... 20151028_285725.htm）。根据中国证券业协会2020年11月公布的名单，共有84家。在目前的上市公司并购重组财务顾问业务中，证券投资咨询机构拥有的份额很低，主要是证券公司在从事财务顾问业务。

三、上市公司并购重组过程中必须聘请财务顾问的情况

根据中国证监会、国务院国资委等的现行规范（主要包括：中国证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》等，国务院国资委等单位颁布的《上市公司国有股权监督管理办法》等），把上市公司并购重组过程中必须聘请财务顾问（部分情况下，要求是独立财务顾问）发表专业意见的情况进行了总结，参见下表。

业务 类型	经济活动 实质	财务顾问担任的角色	聘请主体	是否强制
收购上市公司	获得上市公司控制权	收购方财务顾问（协议收购比例超过30%及要约收购时）	收购方	是
		收购方财务顾问（拥有权益的股份达到或超过上市公司已发行股份的20%但未超过30%，且为上市公司第一大股东或实际控制人的。但国有股行政划转或者变更、股份转让在同一实际控制人控制的不同主体之间进行、因继承取得股份的除外。此外，投资者及其一致行动人承诺至少3年放弃行使相关股份表决权的，可免于聘请财务顾问）	收购方	是
		收购方财务顾问（拥有权益的股份达到或超过上市公司已发行股份的5%但未超过20%，且为上市公司第一大股东或实际控制人的）	收购方	有争议，备注1
		收购方财务顾问（在部分免于发出要约的情况下）具体情况参见备注2	收购方	是
		收购方财务顾问（国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票等方式取得上市公司控股权的）	收购方	是
		上市公司财务顾问（间接收购时收购方未履行义务，上市公司董事会认为必要时可以聘请）	董事会	否
		上市公司独立财务顾问（当上市公司面临要约收购时）	董事会	是
		上市公司独立财务顾问（当上市公司面临管理层收购时，即上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织拟收购上市公司的）	独立董事	是
		出让方财务顾问（国有股东公开征集受让方转让上市公司股份可能导致上市公司控股权转移的）	出让方	是
		出让方财务顾问（国有股东非公开协议转让上市公司股份涉及上市公司控股权转移的）	出让方	是
		出让方财务顾问（国有控股股东所持上市公司股份间接转让）	出让方	是
上市公司反收购	防御收购	反收购财务顾问（尚无法定要求）	上市公司或控股股东	否
借壳上市（重组上市）	收购方间接实现资产证券化	收购方财务顾问	标的方大股东	是
		上市公司独立财务顾问	上市公司	是
整体上市	上市公司大股东实现集团整体资产证券化	收购方财务顾问（上市公司大股东因交易取得股权构成上市公司收购或者权益披露要求时）	上市公司大股东	是
		上市公司独立财务顾问	上市公司	是
第三方资产收购（产业并购）	上市公司以现金方式收购第三方资产	上市公司独立财务顾问（交易构成上市公司重大资产重组时）	上市公司	是
	上市公司发行股份（及混合方式）收购第三方资产	收购方财务顾问（资产标的方的股东因交易取得股权构成上市公司收购或者权益披露要求时）	标的方大股东	是
		上市公司独立财务顾问	上市公司	是
上市公司吸收合并	上市公司以吸收合并其它方的方式实现大股东集团整体上市、上市公司收购第三方资产等目的	上市公司独立财务顾问	上市公司	是
		上市公司财务顾问	上市公司	是
		被吸收合并方财务顾问	被吸收合并方	是
上市公司回购	上市公司回购股份减少资本资本	上市公司独立财务顾问	上市公司	是

备注1：当收购人拥有权益的股份达到或超过上市公司已发行股份的5%但未超过20%，且为上市公司第一大股东或实际控制人的，按照《上市公司收购管理办法》整体行文逻辑和字面直接表述，收购方是不需要聘请财务顾问的。但细究条文细节，也可以得出需要聘请的结论。因为该《办法》第16条要求此种情况需要披露第17条第一款规定的内容，而第17条第一款第（七）项又要求能够按照本办法第50条的规定提供相关文件。而第50条又有要求财务顾问提供核查意见的要求。个人认为，这是立法技术上的小缺陷。在实践中，这种情况下聘请和不聘请财务顾问的情况都有。

备注2：《上市公司收购管理办法》第48条规定，以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人拟依据本办法第六十二条、第六十三条第一款第（一）项、第（二）项、第（十）项的规定免于发出要约的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要；在收购报告书摘要公告后5日内，公告其收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。这里提到的第六十二条、第六十三条第一款第（一）项、第（二）项、第（十）项的情况包括：收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人发生变化；上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形；经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%；因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致投资者在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

本文作者沈春晖，红塔证券分管投行业务的副总裁，我国首批注册的保荐代表人，中国证券业协会投资银行委员会委员，“春晖投行在线”网站创办人。