险资的杠杆魔法——巴菲特的投资逻辑

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险资的杠杆魔法——巴菲特的投资逻辑

“股神”巴菲特以钟爱险企闻名，旗舰伯克希尔第一大业务就是保险。截至2019年3月底止的第一季，保险业务收入占了伯克希尔总收入的26.11%，税前经营溢利的占比为27.76%。伯克希尔的管理层在列示财务报表时注明保险业务分为承保和投资两项，投资决策由其主席兼首席执行官巴菲特以及公司内部的投资经理负责，投资收入（也就是利息）确认为期内的经营业绩中，但不会将已确认或未确认收益记录在经营业绩中，也就是说，在保险业务投资一项的经营业绩中，所列示的为投资收入（即利息收入和股息收入），而非投资战绩。

在2019年第1季财报中，伯克希尔指出保险业务的投资资产包括再投资收益以及保险合约下的净负债，俗称“浮存金”，即保费减去相应费用。截至2019年3月31日，伯克希尔的“浮存金”约为1240亿美元，而2019年第1季，其扣税后的净投资收入为12.37亿美元，财华社粗略估算，年化收益率或达到4.05%，值得注意的是，这还不包括已确认或未确认的投资收益（即我们熟悉的公允值变动收益、已确认交易收益等）。伯克希尔披露其2019年第1季的“浮存金”平均成本为负数，因承保业务产生税前盈利4.87亿美元，即该公司在获得这些可以用作投资的险资时无需支付成本，相反还能盈利。

也就是说，伯克希尔的保险业务包含两项收入，承保收入和投资收入。用保险产品吸引投保，一般资金占用是需要支付成本的，但通过提供吸引的产品引入资金，产品设计有利或可在一定程度上降低资金占用的成本，并利用合理的资产配置获得的资金回报抵消掉相应的运营费用，同时用保单持有人所支付的保费进行投资，投资所得高出应付予保单持有人的理赔或投资回报金后的部分，就是该公司的净收益。从伯克希尔的案例可以看出，其承保业务不但不需支付成本，还略有盈利。

回到中国的保险业，以寿险为例，财华社带大家看看险资如何流转。

寿险公司会聘请精算团队，按照中国银保监会的有关条例，依据其自身的经验和假设条件进行精算计算，对寿险产品定价，定价的主要依据包括死亡率、利率、预期行政管理费用、退保率、佣金、利润率等等。然后，按照我国的保险法和法定会计准则计提准备金，以满足保单下未来的给付义务。

“保险”实际上是合约双方对未来可能发生事件的预判，保险公司通过押注某件事情发生的可能性来制作产品、定价，而保单持有人则通过签订保单合约来达到转移或降低未来风险的目的。

也就是说，从保险公司的角度来看，其精算团队的专业性、公司的经营效率等决定了其能否在这场押注中取得优势，即赢利。对预期赔付和预期费用的估算与实际情况越近似，目标利润率越合理，保险公司的承保利润越能得到保证。

那么，是否意味着预期赔付、预期费用、目标利润率估算得越有利于保险公司，保险公司就越能赚钱？非也，期望值越高，产品定价就越高，保单持有人会选择其他较具竞争力的产品。所以，一个产品的定价是否合理，营销团队是否有效，佣金率和经营效率是否释放最大动能，估计是一家保险公司承保业务能否盈利的关键。

这也是为何坊间如此重视寿险公司三差——利差、死差和费差的原因。利差指资产运用的实际收益率与客户最低保证收益之间的差值，死差指假设死亡率与实际死亡率之间的差值，费差指假设开支费用与实际开支之间的差值。

换言之，这是一场保险企业与客户的博弈，保险公司实际上需要思考的是如何借来资金，然后将借来的资金用于投资实现收益最大化，同时有效抵消成本和按期支付赔付金额，以维持信誉确保这样的资金轮转。客户则希望能按照自己的意愿进行投资或获取保障或者实现风险转移，所关注的是：如何以最低的成本满足自己的要求，以及实现收益最大化。在这样的拉锯下，双方都只能在一个公平合理的平面上达成同一条件下的双方合理获益。所以要在这场战役中取得胜利，保险公司需要强化的是自身的竞争力——保险产品制作、服务、流程、营销、管理、理赔，以及最重要的投资。

从伯克希尔的2019年第1季业绩数据来看，承保业务录得盈利，反映产品设计合理、销售成绩理想、费用得到有效控制，同时投资业务在巴菲特的把持下保持稳定的表现。

用借来的资金进行投资，这是保险公司的一个重要特色，关键词就是“借来的”，也就是说资金是有条件、有成本，而且有使用时间规限的，保险公司需要将这些条件结合监管规则进行投资。

由于产品性质不同，产险公司与寿险公司的投资目标、期限、流动性要求、风险预期等等也各有不同。产险公司因主要提供随时由事件触发的产品，而倾向于流动性高、投资期限短的标的，寿险公司大部分产品为投资型或未来事件触发赔付的，投资则需要匹配产品的久期、利率变动预期、死亡率、退保率等的参数，寿险公司会倾向于投资固收资产，例如定期派息资产能满足收益型保单的定期支付，而到期还本付息的资产则能满足到期支付保单的投资需求，由于寿险公司的久期较长，可将一小部分可投资资金投资于风险较高、收益较高的产品。

我们以“股神”巴菲特旗舰伯克希尔下属的保险业务为例，简单介绍了保险业务的经营和投资逻辑，下文我们来看看中国平安的主营业务——保险。


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