证监会监管风险提示学习笔记!影视、游戏、媒体等轻资产公司在IPO、并购重组和三板...

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证监会监管风险提示学习笔记!影视、游戏、媒体等轻资产公司在IPO、并购重组和三板挂盘业务中估值关注点
王军辉 / 2017-09-29 13 0 文字 大 正常 小

标签：并购重组 新三板 上市公司

声明：本文由会说作者撰写，观点仅代表个人，不代表中国会计视野。文中部分图片来自于网络，感谢原作者。

【学习笔记】在目前资本市场并购重组业务中，资产评估机构在标的资产估值定价中提供了90%以上专业服务，从本文件的“严苛”程度来看，轻资产公司收益法评 估监管上升到了资产评估机构“几乎普遍”不具备服务能力或不可能具备服务能力的程度，有些监管内容甚至超出了评估机构的责任范围。

本监管风险提示的发布不单单是为了规范轻资产公司收益估值的行为，更重要是明确了监管对于轻资产公司的态度，游戏、影视、媒体等公司。当资产评估机构对轻资产公司定价难以操作或者面临巨大的监管风险时，涉及轻资产公司的IPO、并购重组等经济行为也就意味着面临很多“不可能”解决的问题。当然这并不意味着一刀切，当优质的轻资产公司在合适的时间注入上市公司时，很多“不可能解决的问题”就不是问题了。

因此，在IPO、并购重组和三板市场中如果涉及轻资产公司标的时，哪些特征的公司更“契合”监管的要求呢？

本提示中所指轻资产类收益法评估是指采用收益法对上市公司收购或处置有形资产占比相对较小的公司企业价值进行评估，该类公司评估通常表现出评估增值率较大、预期收益增长较快等特点，如影视、游戏等TMT产业。对拟上市公司或新三板公司等其他涉及轻资产类公司收益法评估的监管，可参照本提示。

【学习笔记】本规范适用范围，包括三个维度，第一个是市场范围，涵盖主板、新三板以及拟IPO企业上市前的经济行为，第二个是资产特点，收购或处置有形资产占比相对较小的公司涉及采用收益法评估，第三个是结果预期表现，如果标的资产通常表现出预测期收益增长较快或较历史年度增长幅度较大、评估结果较评估基准日净资产账面值增值率较大，譬如网络游戏、影视、互联网平台、科技、媒体、通信等TMT行业。

本提示主要从评估资料完整性和可靠性、评估方法适用性、评估假设合理性、现金流测算和重要事项披露等五个方面进行了规范，每个方面区分为常见问题和监管关注，常见问题就是目前实际操作中的主要问题、监管关注就是今后轻资产公司收益法评估监管重点。

一、评估资料完整性及可靠性

资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估业务的具体情况，收集被评估企业的资料和其他相关资料，分析评估资料的完整性和可靠性。

（一）常见问题

一是资产评估报告中未充分披露应收集而未能获取的评估资料以及对评估结论的影响。

【学习笔记】这是对轻资产公司收益法评估的执业能力要求，也就是需要清晰轻资产公司收益法评估的关注要点，比如网络游戏企业的运营模式，爆款游戏的用户数量、活跃用户数、付费用户数量、ARPU值、充值流水，主打游戏产品生命周期等。

目前的常见问题有两方面内容：一个是应收集而未能获取资料缺失，第二个是未在评估报告中披露相关情况及其对评估结论的影响。

二是被评估企业未能提供未来收益预测资料，甚至预测数据由资产评估人员代为编制，评估人员未进行必要的分析、判断和调整，也未通过访谈等方式收集整理被评估企业经营发展规划等相关资料。

【学习笔记】本条款是关于盈利预测资料的，和企业价值评估准则第27条对应，评估人员应获取被评估单位编制的盈利预测资料，之后根据企业经营环境等因素对其进行分析、调整，最终合理形成盈利预测数据。

目前常见问题是四个，一是工作底稿中没有取得企业编制、经盖章的盈利预测资料，评估准则对这方面不是必备要求，二是工作底稿中企业盖章的盈利预测资料与评估人员收益法预测表中的数据完全一致，并且缺失分析、调整过程，实质为评估人员代企业编制了盈利预测资料并盖章，三是对于企业提供的盈利预测资料，评估工作记录不能反映评估人员对其的分析、判断和调整，四是对于企业未来发展规划，未通过访谈等方式收集整理。

关于盈利预测资料，评估人员要做的包括五个方面：1、取得企业自行编制的盈利预测资料或辅导企业编制，2、对企业管理层以及核心部门主管进行访谈，有必要的话扩大访谈范围，了解企业对所处行业及自身未来发展的判断，3、自行搜集行业发展资料，并整理、分析，对企业编制的盈利预测资料进行审视，在此过程中多与盈利预测编制人员沟通，4、最终，合理形成盈利预测数据，5、必须注意的是，以企业提供的盈利预测数据为起点，以最终定稿的盈利预测为终点，保留相关分析、调整的过程及相关依据作为工作底稿。

三是未收集被评估企业近几年增资和股权转让的评估或交易资料，未对历史评估结论与本次评估结论的差异进行披露和分析。

【学习笔记】本条款是判断评估结论是否合理的重要途径，也就是将本次评估结论与其之前的评估结果进行对比分析。

目前常见问题是评估人员没有收集被评估企业近几年的评估或交易资料，第二个是对于与历史年度、尤其是最近一年内较大差异的情况，评估人员没有进行分析、在评估报告中也没有披露差异的原因。

四是未充分关注无形资产权属问题，在对影视、网络游戏等轻资产类公司评估时，未充分关注知识产权、商标权等无形资产法律纠纷，未充分考虑其对评估结论影响，评估报告也未披露法律纠纷相关情况。

【学习笔记】本条款是关于轻资产公司最重要资产-无形资产的权属问题，目前的常见问题是评估人员往往收集了相关的资质证书，没有充分关注知识产权、商标等无形资产涉及的法律纠纷事项，一方面评估报告没有相关内容披露，另一方面没有充分考虑其对评估结论的影响或提示评估报告使用者关注。

五是未能对上市公司因监管政策和经营环境变化产生的盈余管理动机进行有效的识别和判断，进而发现标的公司财务数据异常情况，未能对被评估单位注册会计师提供的数据进行必要的分析和判断。

【学习笔记】本条款是关于被评估企业历史年度财务报表数据方面，评估人员需要履行的尽责内容。这里强调的是评估人员应通过和企业相关人员的尽调，关注企业是否有盈余管理的动机，并对企业的历史财务报表数据进行分析，判断是否存在财务数据异常的情况，比如相比可比公司超高毛利率水平或盈利水平、业绩变脸、相比行业发展超高业务规模增长等，以对采用的财务报表数据做出合理的职业判断。

六是未对重大合同真实性以及执行程度进行必要的查验，未能通过执行合理程序发现合同欺诈等行为。

【学习笔记】目前，轻资产公司注入上市公司时往往处于“在建期”，也就是对未来业绩做出主要贡献的业务还没有实施或者刚开始推进，此时对未来收益的预测一个重要的支持就是重要合同，于是就出现了不能作为预测依据的合同成为了预测的直接依据，比如没有法律约束力的框架协议、意向合同，甚至不会执行的“真合同”，还有更坏的情况就是伪造的合同，从监管的角度，这类项目等“在建”有产出了或者标的业绩稳健了再注入是对投资者的更好保护，另一个方面业绩还没有爆发、而且未来可实现的风险又很高，而估值中的折现率一般都在15%以下，对大部分未来收益是由不确定项目构成的情况，收益和折现率存在很大的不匹配性，也就是轻资产公司估值可能普遍偏高。

目前的常见问题是：评估人员没有对重大合同的真实性、执行程度进行查验，也未能通过执行合理程序发现合同欺诈，这个要求对评估人员太高了。表达了监管的态度，如果某个轻资产公司的价值很大程序上取决于“若干个未生效、执行的重大合同”，评估人员要谨慎判断可操作性。

（二）监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面加强评估资料收集：

一是评估人员是否执行了相应的评估程序，核实所获取资料的完整性，确保是否存在应收集而未获取的评估资料。

二是评估人员是否对未收集到的资料或未履行评估程序缺失相应工作底稿的情况进行充分披露，并分析缺少该部分资料对评估结论的影响。

【学习笔记】前两个关注事项是对常见问题一的解读。

三是评估人员是否获取由委托方或被评估企业编制的企业收益预测数据，并结合被评估企业的资本结构、历史业绩、发展前景和所在行业等相关因素，对企业提供的盈利预测进行分析、判断和调整。

四是评估人员是否收集整理了企业经营规划、近几年增资和股权转让等资料，并结合企业股权历史评估情况、管理层未来经营目标规划等因素，形成合理盈利预测数据。

五是评估人员是否对已发现产权瑕疵的主要资产实施了相应评估程序，是否充分披露该产权瑕疵对评估结论的影响；对于出具评估报告后出现的产权法律纠纷，是否按期后事项要求提示评估报告使用者予以关注。

六是评估人员是否了解上市公司盈余管理相关动机，是否对被评估单位的财务数据进行了必要的分析，确定财务报表编制基础及所使用会计政策的一致性，并对非经常性收入和支出、非经营性资产和负债等进行分析、调整。无论财务报表是否经过审计，资产评估师都应当对其进行必要的分析和专业判断。

【学习笔记】这是对常见问题五的解读，有一个与我们执业习惯不同的特别需要关注的事项，被评估企业财务报表无论是否经过审计，资产评估师需要对其进行必要的分析和专业判断，目的是判断企业历史财务报表是否存在异常现象，并关注其风险。

七是评估人员针对重大合同执行情况所实施的评估程序，在综合分析历史合同履约情况和现场调查情况的基础上，谨慎判断重大合同的真实性及可执行性。

【学习笔记】这是对常见问题六的解读，在此增加了一个关注点，就是评估人员要判断重大合同的可执行性，对被评估企业价值起到重要支撑的重大未执行合同，收集合同资料只是起点不是终点，评估人员要根据历史合同的履行情况以及对合同执行现场的勘察，谨慎判断此类重大合同在未来执行的可能性，也就是这类合同未来是否存在“故意”不执行或不能执行、或者签订时就没想执行的情况。

二、评估方法的适用性

评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。

（一）常见问题

一是标的企业处于在建期或初创期，没有可以参考的历史和市场数据，所依赖的关键技术尚处于研发阶段，盈利预测采用企业规划数据或可行性研究报告数据，收益法适用理由不充分。

二是历史年度经营连续亏损，未来持续经营存在不确定性，盈利预测按照连续盈利进行预测，收益法适用理由不充分。

【学习笔记】轻资产公司采用收益法评估其价值，有两种情况要考虑采用方法的适用性，也就是采用收益法是不是适当，如果不适当，实际也意味着这个标的未来收益存在较大不确定性，也就不符合重大资产重组管理办法第四十三条的规定。

目前常见问题有两种情况，第一种情况企业处于在建期或初创期、历史年度基本无业绩、核心技术或产品处于研发阶段、未来预测数据没有直接资料支持而依赖企业未来规划或可研的数据，此情况下，收益法不适用，第二种情况，历史年度标的企业连续亏损，未来年度依靠新上的项目、转变经营模式等不同于历史年度的业务扭亏为盈且未来预测持续盈利，收益法不适用。

（二）监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面加强对收益法适用性分析：

一是评估人员是否对初创期和在建期企业的核心资源进行分析，如核心技术商业化可行性、部分产品或服务是否有准入门槛限制、核心团队是否有成功的历史经营业绩、是否有长期采购供应合同等，并以此作为收益法选择的依据。

二是被评估企业历史年度连续亏损，应关注采用收益法评估的依据是否充分，采用新上项目、改变经营思路、转换经营模式等方式扭亏为盈来预测收益是不够谨慎的，关注评估人员是否结合企业内外部条件论证扭亏为盈的可能性，进而判断收益法是否适用。

【学习笔记】这是针对两种常见问题的操作指南。

三、评估假设合理性

资产评估师执行资产评估业务，应当科学合理使用评估假设，并在评估报告中披露评估假设及其对评估结论的影响。

（一）常见问题

一是未对销售成本率、期间费用率、采购销售业务的稳定性进行必要的分析和判断，直接假设销售成本率、期间费用率未来不会发生较大变化，以及在未来的经营期内被评估企业核心材料供应商、销售客户仍能按现有的情况保持良好的客户关系从而获得稳定的订单及份额等。

【学习笔记】本条款是“提前实现”未来收益的评估假设内容，业务中更直接的是假设企业做出的盈利预测数据可以实现，实际业务操作中，属于评估人员业务职责的内容不能通过设定评估假设“妄图”规避责任。此条列示了两种情况，一个是假设收益比率指标不发生重大变化、另一个是假设供销稳定，而这两个方面，从规范的内容看，监管认为是属于评估人员职责所在。

二是未对企业的技术及资质进行必要的分析和查验，直接假设公司预测期内可以维持目前的技术领先优势、某类业务可以永续经营、特殊资质到期可以续期，尤其是影视、游戏等TMT行业中成立时间较短的企业。

【学习笔记】对于轻资产类公司，技术先发优势并不意味着企业具备持续技术领先能力、目前对企业有较大价值贡献的某类业务并不意味着可以持续、对未来收益有重要影响并有特定许可期的特殊资质到期后并不意味着可以无条件续期，此三种情况下，不能在评估假设中直接将其作为企业未来收益预测的“前置条件”，而应合理分析设置此类假设的合理性，尤其当标的资产属于成立时间较短的游戏、影视等企业时。

三是评估中发现历史实际经营数据与可研数据存在较大差异，仍然假设预测期公司经营数据可以按照可研报告中各项指标实现，在建项目或新上马项目能够根据可研报告进度落实资金及各阶段竣工后能通过验收、受政策影响的项目假设按计划投产等。

【学习笔记】这里涉及两个方面的内容都和可研报告有关，第一个是项目已建成但经营期较短，导致历史经营数据和可研报告数据差异较大，但评估假设中设定未来按照可研报告数据可以实现，这是不被监管认可的，第二个方面是项目在建或刚要建，也就是还没投产的项目，评估假设设定可研报告中的项目进度安排、资金筹措以及后期运营都能够按照可研报告的内容实现，这也是不被监管认可的。一句话，评估报告收益法重要指标确定完全通过设定评估假设而按照可研报告数据预测，是不被监管认可的。

（二）监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面加强评估假设合理性分析：

一是资产评估师是否进行了不合理的评估假设，比如未进行必要调查和分析直接将营业成本率及各项费用率稳定、供销情况良好作为评估假设，关注评估人员是否将应根据市场情况、企业经营状况进行分析的事项作为评估假设。

【学习笔记】这里涉及一个不合理假设的界定，监管认为未经客观分析而主观的将对未来收益预测有重要影响的指标列入评估假设，这是不合理的，尤其标的企业收购日近期业绩“变笑脸”而直接将盈利率指标设定为近期的水平、标的企业收购日近期业务结构出现新增“支撑未来发展的新业务”而直接将此类业务假设可以永续、标的企业所处细分行业处于孕育初期或周期性明显而直接将客户稳定列入评估假设。监管要求评估人员对于此类假设应经过适当的分析后做出合理的评估假设。

二是评估人员是否关注被评估企业所属行业特点，如科技、媒体和通信等TMT行业，区分其技术和模式，分析企业的核心技术或所在行业的生命周期，进而判断相关假设是否合理。

【学习笔记】每个行业企业都有其核心资产类别、商业模式、盈利模式，监管特别提醒对于科技、媒体、通信类的企业，应关注其核心技术和经营模式对企业未来收益的贡献以及其关联性，核心技术是否预期可替代或更新换代速度、经营模式是否存在外部强限制、行业是否存在可预期周期性影响等，以此考虑相关评估假设是否与企业本身核心资产特点以及行业存在明显分歧的地方。

三是评估假设是否符合被评估企业自身内在发展逻辑和外部现实条件约束，是否通过人为设定评估假设为盈利预测“创造”数量依据与环境条件。尽管可研报告中的数据可以作为盈利预测分析、判断、调整的基础，但不能以此为评估假设作为评估结论成立的前提。同时，关注评估报告是否披露可研报告对评估结论的影响。

【学习笔记】监管提示了三个内容，第一个是企业未来预测不能“只顾低头看企业”，要“抬头看看外面的世界”，防止出现市场只需要10个杯子、企业能销售11个的情况，也关注企业只能生产10个杯子、企业能销售11个的情况，评估假设如果涉及限定企业未来营收规模的条款，监管提示要注意分析市场需求和企业内在生产能力，不能通过主观设定评估假设“创造”企业未来收益。第二个是监管再次强调了可研报告的引用，提示了可研报告引用的原则——可以作为盈利预测的基础、不能作为评估结论成立的前提，直白一点就是说，评估人员不能通过假设可研报告数据的可实现来引用、而应通过对可研报告数据的合理性分析后引用。第三个是如果评估报告引用了可研报告的数据，监管要求评估报告应披露可研报告对评估结论的影响。

四、现金流测算

资产评估师应当充分分析被评估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景，考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响，在考虑未来各种可能性及其影响的基础上对被评估企业未来收入、成本进行预测，形成未来收益，并结合折现率及预测期的确定情况，将预期收益资本化或折现，得出企业评估价值。

（一）收入预测

资产评估师应当充分分析被评估企业经营及盈利模式、业务构成等情况，结合其历史收入情况、未来经营规划等因素对企业未来收入进行预测。

1. 常见问题

一是对于与国家政策密切相关的行业，比如影视、游戏、互联网金融等相关行业，未充分考虑所面临的政策风险，评估报告中未能结合当前政策环境形成合理的经营预期；未充分考虑其他外部约束条件，如竞争对手、上下游供求变化等因素。

【学习笔记】收入预测方面涉及9大常见问题，包含了行业宏观、企业微观定性分析与预测定量分析的关联、历史年度可比、行业发展和可比公司对比、细化产品或板块预测并口径一致、四种特殊情况的处理（较大项目、客户集中度高、价格敏感、海外市场占比较高）。

本条款两个方面内容，第一个是未充分考虑国家政策对企业未来发展的影响，如影视企业需要取得电影电视相关经营许可资质、影视作品需要取得发行许可证和公映许可证等，第二个是未充分考虑企业经营环境的影响，如行业发展、市场竞争、上下游供需等。

二是未充分关注被评估企业经营及盈利模式，未对其盈利驱动因素进行分析，未能结合驱动指标历史变化对其所采取的措施进行必要分析；未能充分考虑技术进步导致的产品价格下降、产品替代及技术优势丧失等风险。

【学习笔记】这条是关于标的企业经营模式、盈利模式分析以及影响其价值迁移的因素分析、技术进步导致经营风险分析等内容。

三是历史年度营业收入增长缓慢或下降而未来营业收入增长较快，尤其是未来半年或近一年预测营业收入增幅较大，盈利预测缺乏相应的证据支撑。

【学习笔记】这个是目前较常见的问题，基本表现是历史年度营收增长缓慢或呈现下降，但基于评估基准日正在研发、新增或转型的业务，未来一年内收入呈现大幅增加的情形，缺乏合理性证据支持。

四是未将被评估企业收入预测增长情况与行业或竞争对手进行对比分析。

【学习笔记】轻资产企业收益法应将未来预测收入增长情况与行业或可比公司进行对比分析，以说明其合理性。

五是产品类别分属于不同细分市场，评估报告中未对各细分产品的历史数据进行分析，并据此预测未来数据。

【学习笔记】这条是关于收入预测时，历史分析和未来预测产品或业务板块分类口径不一致的问题。

六是较大的项目，未充分分析历史合同订单的实际进度及项目回款情况，仅根据项目计划进度进行预测，造成与实际情况存在差异。

【学习笔记】这是收入预测中的第一个特殊情况，标的收入预测涉及较大项目收入预测时，未对历史年度合同订单的执行情况进行分析并以此为基础判断待执行合同的可执行性及收入确认进度，目前的问题是仅依据项目进度确认合同收入，导致后期与合同执行实际情况差异较大。

七是对于大客户相对集中的企业，未根据具体产品及客户订单情况进行针对性分析，未考虑订单违约风险以及产品更新换代导致的不续签风险。

【学习笔记】第二个特殊情况，标的客户集中度较高时，未对此类客户对应产品和订单进行特别分析，未考虑订单违约或产品更新换代导致续签风险对未来收入的影响。

八是对价格预测不谨慎，对于价格敏感性较大的企业，简单按照历史平均数据进行预测，未考虑各种可能性从而进行敏感性分析。

【学习笔记】第三个特殊情况，标的企业产品或主要原材料价格对市场供需的反映非常敏感或存在明显周期性表现，实际操作中未考虑各种存在的可能并进行敏感性分析，而预测中简单采用历史平均价格数据。

九是对于从事进出口贸易汇率敏感性较大的企业（国外市场销售收入占营业收入总额的比重较高），评估时简单的假设汇率不变，未考虑汇率的影响，未进行敏感性分析，未充分揭示汇率波动带来的风险及影响程度。

【学习笔记】第四个特殊情况，国外市场收入占比较高的标的企业，未考虑汇率波动对收益和风险的影响，在评估假设中简单假设汇率不变。

2. 监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面加强收入预测分析：

一是评估人员在盈利预测时，是否将企业放在内外部环境中进行分析，并收集充分的资料作为盈利预测的基础，如调查被评估企业面临的监管政策、准入制度、行业发展状况等，以及企业内部的生产、经营、人员、财务等方面的约束条件。

【学习笔记】轻资产企业盈利预测，监管关注两个方面，第一，是否对企业的内外部经营环境进行了分析，第二，是否收集了内部外环境影响企业未来发展的充分资料，并作为预测的支持。这条强调了行业数据对盈利预测的支持。

二是评估人员是否对被评估企业的经营及盈利模式进行了充分分析，尤其是影视、游戏等TMT行业，并结合行业竞争状况、技术替代等因素，挖掘企业核心竞争力，以及判断该竞争力对持续盈利能力的支撑程度和可持续性，谨慎评估核心技术优势为企业带来超额收益的可持续性。

【学习笔记】本条内容监管关注的核心是企业未来持续盈利能力的支持是否充分，聚焦于企业核心竞争力，而分析企业核心竞争力必然从商业模式和盈利模式的体系中拆解其驱动因素，以此判断标的企业评估基准日核心竞争力是否可以持续。

三是评估人员是否充分关注到企业改善收入状况所采取的具体措施，比如人员补充、资金预算，宣传推广等配套措施规划情况，并根据以往的投入产出数据或行业的投入产出数据进行分析。

【学习笔记】当标的企业历史年度收入呈现大幅增长趋势或预测期较历史年度呈现较大增长，监管关注与收入对应的成本费用支出和资本性支出是否匹配，进一步关注历史年度的投入产出比是否和预测期可比。

四是对于预测期扭亏为盈情况，关注评估人员是否对历史数据和预测数据进行了对比分析，找出变化因素并分析变化的可能性和合理性。如果是属于企业内部情况变化，需要关注变化因素是否有约束限制以及对于盈利扭转是否有效进行分析；如果属于外部环境变化，则需要对外部市场进行综合分析。

【学习笔记】历史年度亏损、预测期扭亏为盈的企业，监管关注是否对历史数据与预测数据进行了对比分析，导致扭亏为盈的驱动因素是否具备可能性、合理性。如果驱动因素来源于企业内部，监管关注驱动因素是否受限于企业本身经营状况、是否能够有效实施；如果驱动因素来源于企业外部，监管关注是否对企业外部市场环境进行分析以确认驱动因素的可能性、合理性。

五是预测企业收入时，未来半年或近一年的收入数据更为可靠，评估人员是否执行了相应的评估程序，分析判断评估基准日前后是否存在收入调节的可能性以及收入高速增长的可持续性。

【学习笔记】对于预测期一年内的预测数据，监管关注是否执行了相应的评估程序以确信未来一年收入的可实现性，是否对评估基准日前后可能存在的收入调节以满足预测需要的情形进行分析和判断，预测期第一年收入大幅增加的情况下是否对企业未来收入持续高速增长的合理性进行分析和判断。

六是收入预测数据避免按照企业提供的乐观估计和未来愿景进行预测，评估人员是否把握市场竞争或发展规律，将企业的经营规划放在行业发展中进行考量对比，找出被评估企业相对于市场的优势和劣势，以及优势的可持续程度和劣势的可控制程度，并通过数据对比的方式进行量化分析，判断收入预测是否合理。

【学习笔记】轻资产企业收益法收入预测应避免按照企业做出的乐观估计或无合理依据的未来愿景进行估算。监管关注四方面内容，第一，评估人员是否把握企业所处行业的发展规律和市场环境的关键点，第二，评估人员是否将企业提供的经营规划置入行业发展中考量其合理性，第三，评估人员是否了解标的企业在所处市场竞争中的优势和劣势，并判断优势是否具有可持续性和劣势是否具有可控性，第四，评估人员是否通过与行业数据的量化对比阐述企业优势和劣势。

七是竞争对手是被评估企业在目标市场中最直接的威胁，关注评估人员是否将公开获得的竞争对手数据与被评估企业的数据进行详细对比分析，进而判断被评估企业的数据是否合理。

【学习笔记】监管关注是否将标的企业与可比公司的数据进行了详细对比分析，进而是否对标的企业数据的合理性进行判断。

八是对于企业有多个业务板块或若干产品类别时，评估人员是否按照业务板块分类或者产品类别分类进行分析，进而获取不同类别产品的收入预测依据。

【学习笔记】标的企业有多个业务板块或产品类别时，监管关注历史收入分析分类口径与预测收入分类口径是否一致。

九是评估人员是否收集整理了企业历史重大项目合同执行情况的统计数据，并据此对待执行的重大项目合同的实施及收入确认进度在预测数据时进行必要的调整，以期反映企业运营的真实情况，同时根据历史状况对待执行合同的履约风险进行评价。

【学习笔记】重大项目合同，监管关注三个方面内容，第一，是否收集了标的企业历史年度重大项目合同执行情况资料，第二，是否通过对历史重大合同的分析对待执行合同的实施和收入确认进行了调整，第三，是否通过对历史重大合同的执行情况分析对待执行合同履约风险进行了考虑。

十是对于大客户比较集中的企业，关注评估人员是否针对大客户框架协议或产品协议进行了具体分析，既对被评估企业产品收入进行预测，又对大客户信用状况、需求变更等情况进行必要的分析，以充分反映被评估企业产品的销售数量、价格以及未来需求的可持续性。

【学习笔记】客户集中度较高的企业，监管关注两方面内容，第一，是否收集了与大客户已签署的框架协议或产品协议，并对历史年度的协议执行情况进行了分析，进而判断客户的履约信用、价格变化、产品需求变化等，第二，对历史年度占标的企业较高收入比重的大客户，是否对客户范围的变化、客户收入占比的变化、客户需求的变化进行分析。

十一是对存在明显价格、汇率周期性波动的企业，关注评估人员在预测企业未来收益时是否充分考虑市场需求和价格或汇率的变动趋势，特别是对预测期后长期销售价格和汇率的预测，避免采用波峰或波谷价格和汇率等不具有代表性的指标来预测收入，并对价格、汇率进行敏感性分析，分析其变动对评估结果的影响。

【学习笔记】价格、汇率存在明显周期性波动的企业，监管关注对于永续期价格、汇率的预测是否采用了波峰或波谷等不具有代表性的指标进行估算。评估人员应充分关注价格、汇率的变动趋势并对其进行敏感性分析，分析其对评估结果的影响。

十二是评估人员是否重视财务数据之间、财务数据与非财务数据之间的逻辑一致性，如游戏行业中的“长期在线人数”、广告行业中“浏览点击量”、影视行业中的“院线票房”等核心业务指标与收入增长之间的逻辑关系。

【学习笔记】对于历史和预测期的财务数据和非财务经营核心指标数据，监管关注是否重视财务数据之间的逻辑是否一致、是否重视财务数据与非财务经营核心指标数据的逻辑一致性。

（二）成本费用预测

资产评估师预测被评估企业的成本费用，应当根据企业历史成本费用构成情况，并结合未来成本费用管理计划进行预测。

1. 常见问题

一是预测时简单按照近两年平均毛利率确定预测毛利率，针对其中影响较大的项目，未结合未来市场情况进行分析、判断和调整。

二是对于税收优惠政策，比如高新技术企业税收减免、国家级产业园区政策优惠、西部大开发所得税税收优惠及政府补贴等项目，未能充分分析其政策延续性。

三是成本数据预测时，未将被评估企业与可比企业或所处行业进行对比分析，并作为预测参考依据。

【学习笔记】成本费用预测中常见问题有三个，第一是毛利率的预测简单按照历史两年平均确定，一个问题是这种处理很粗糙，未列明主要构成项目，难以判断未来的趋势和构成，第二个问题是当历史年度毛利率水平变化较大时，无论是逐渐向好还是变化或者不规则波动，简单平均化处理将预测值远偏离实际值。第二是政策性优惠项，未充分分析其延续性并充分披露其对评估结果的影响。第三是成本项目预测未与行业数据和可比公司进行比较，导致不合理重大偏离指标值。

2. 监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面加强成本预测分析：

一是评估人员是否对成本中重要项目进行了单独分析，并对历史数据中非正常因素进行了必要调整。

二是高新技术企业税收减免、政策补贴需要进行申请和评定，关注评估人员在分析该类事项时，是否结合政策要求，根据企业目前的实际情况，谨慎评估税收优惠、政府补贴是否可以延续，并充分揭示相关风险。

三是评估人员是否收集同行业及竞争对手（如有）的财务数据，并进行对比分析，关注差异因素对被评估企业的影响。

【学习笔记】和常见问题对应，监管关注是否对成本构成项目中的重要影响项目进行了单独分析、并对数据中的非正常因素进行了调整，是否谨慎考虑税收优惠、政府补贴的可延续期并充分披露其风险，是否将标的企业成本费用历史和预测数据与行业及可比公司进行对比分析。

（三）折现率选择

资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率。

1. 常见问题

一是在确定企业特定风险系数的过程中，风险因素考虑过于简单，缺乏相应的证据支撑，特定风险值确定主观因素较大。

二是确定贝塔系数选取的参照公司可比性不强，用经营稳定的公司作为成长期公司的可比对象，且未进行必要的调整，或其他关键指标差异较大且未调整。

【学习笔记】折现率确定方面，目前主要问题存在于企业特有风险的确定缺乏依据、主观性判断较强，贝塔系数计算可比公司选取可比性不强。

2. 监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面加强折现率选择：

一是企业的特定风险一般由财务风险、经营风险、管理风险等构成，可以通过考察被评估企业的盈利能力、资产运营能力、偿债能力、发展能力等相关指标以及所处行业进行衡量。由于影响企业特定风险因素很多，应关注评估人员是否结合被评估企业的具体情况，对企业特定风险进行估算，并对照可比企业情况估计相关因素的影响数值。

【学习笔记】从并购市场披露的相关数据，企业特有风险常常采用主观专业判断确定，监管方面可能认为此操作方式有主观操作评估结果的倾向，因此，对于轻资产公司收益法评估时，监管关注对于企业特有风险确定是否采用定量的方式进行估算。

二是评估人员在选取可比公司时，是否综合考量了业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况以及被评估企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素，尤其是TMT等行业，避免选择标准差异较大的可比公司。

【学习笔记】折现率计算中可比公司的选取，监管关注可比公司确定的过程是否经过充分分析。

三是评估人员在确定折现率时，选取用于计算折现率的相关因素，如无风险收益率等，是否与预期期间口径保持一致，若不一致，是否对折现率的合理性进行分析、判断和调整。

【学习笔记】这条是对折现率计算结果合理性的关注，目前并购市场轻资产公司收益法折现率基本处于13%-15%之间，面对轻资产公司未来的诸多不确定风险，监管方面可能认为折现率的内涵口径是否与预测收益一致，直白地说监管方面可能认为轻资产公司收益法中折现率取值普遍偏低。

（四）盈利预测期

资产评估师应当在对企业收入成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的因素合理确定预测期。

1. 常见问题

一是被评估企业的产品或服务更新换代较快、生命周期短，如影视、游戏等TMT产业，预测期未能充分考虑产品特点及经营模式进行预测。

二是预测期达到稳定状态的时间点不合理。

【学习笔记】预测期方面，目前常见问题是预测期间的判断时间点不合理、预测期预测数据未充分考虑产品或服务的特点。

2. 监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面合理确定预测期：

一是评估人员是否结合企业产品特点、产品更新换代情况、所属细分行业生命周期、近期投资计划等因素，合理确定预测期限。

二是预测期是从评估基准日起，至企业经营达到“稳定状态”的期限，通常判断稳定状态的判断条件包括：

1. 企业收入成本结构基本接近行业平均水平，收入成本结构基本定型；

2. 企业资本结构逐渐接近行业平均水平或企业的目标资本结构；

3. 资本性支出，企业的投资活动趋于减少，企业只对现有生产能力进行简单更新、常规改进及升级；

4. 投资收益、风险水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平。

【学习笔记】预测期方面，监管关注预测期的确定是否合理，意味着不限定五年，如轻资产公司预测期始终处于高增长趋势要考虑延长其预测期，监管关注永续期的确定是否考虑了永续期的经营特点进行确定，如收入成本结构、资本结构、资本性支出、收益水平等。

五、重要事项披露

资产评估师执行企业价值评估业务，应当在评估报告中披露必要的信息，客观、公正的描述企业，充分揭示市场转化风险、可能面临的处罚风险等事项，加强对期后事项的分析和披露。

（一）企业描述

1. 常见问题

一是未对企业生产技术工艺进行充分的调查核实，或者调查内容超出了评估师的执业能力，评估师未借助专业人员开展工作，在报告中依赖企业的宣传材料，或对被评估企业的优势因素故意夸大描述。

二是不能客观描述企业的状况，过分强调企业的优势因素，以支持乐观的预测数据，忽略了目前持续优势和超出平均水平回报率面临市场竞争难以持续的风险。

【学习笔记】企业核心竞争力的评价，包括生产技术工艺、企业优势，在报告中披露的相关内容存在故意夸大、误导性陈述的现象，需要特别关注。

生产技术工艺方面，要求评估人员要充分调查核实或借助专业人员开展工作，不得依赖企业宣传资料或故意夸大企业优势；企业介绍，要求评估人员客观描述，不得以强调其优势而为预测造势并缺乏实质性资料支持。

2. 监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面加强企业描述分析：

一是评估人员是否收集整理了企业声誉、行业地位、资质、技术等方面资料，并通过实施相应的评估程序，对其真实性进行必要的调查和核实，以全面客观的掌握企业情况。

二是影视、游戏等TMT行业具有产品新、业务类型新或经营模式新等特点，其市场接受程度有待考验。因此在对该类行业进行盈利预测时，通常需要关注被评估企业市场接受程度，以及业务或经营模式的市场风险，包括技术成熟度风险、技术替代风险、政策风险等。

【学习笔记】关于轻资产企业概述，监管关注是否收集整理了企业核心竞争力相关的资料，包括企业声誉、行业地位、资质、技术、核心管理团队等方面，监管关注是否对取得资料的真实性履行了相应的评估程序，如调查、核实。关于轻资产企业产品或服务，监管关注是否考虑了产品或服务的市场接受程度或面临的市场风险，如游戏企业爆款游戏和新开发或新上线的游戏，爆款游戏的产品生命周期或新游戏的运营风险的判断，需要考虑游戏产品的消费替代性、游戏玩家偏好，游戏行业的发展并不等同于游戏企业的发展。

（二）市场转化风险揭示

1. 常见问题

一是对于处于市场开拓期的企业，客户的增速及开发转化率存在较大不确定性，未来经营面临较大的市场转化风险，评估时未充分考虑该风险对预测数据的影响。对于未来有新业务开拓计划的企业，未充分披露该类业务无法顺利开展的市场风险。

二是对于未来进行业务结构调整的企业，毛利率较低的收入占比逐年降低，毛利率较高的业务占比逐渐提高，未充分披露市场竞争加剧可能面临的风险以及自身的应对措施。

三是对于在建或在研项目，未充分披露项目最新进展、各阶段所需时间、可能面临的风险等情况，以及预期获批投产并能达到预期产率是否存在实质性障碍等。

四是报告中过多强调了企业内部组织优化、推广措施、业务结构调整等因素导致的毛利率上升，未充分考虑行业竞争加剧致使市场拓展不能如期实现的风险。

【学习笔记】市场转化风险揭示面对的项目有在建在研项目、新开发业务、原有业务结构调整的项目，未来预测表现有业务规模大幅增加、新业务毛利率水平超高并成为支撑估值水平的重要因素，对于此类情形，监管关注的常见问题是风险披露不充分、风险在测算中未充分计量。

2. 监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面加强市场转化风险揭示：

一是对于处于市场开拓期的企业，评估人员是否结合企业的市场开拓策略和市场需求情况进行盈利预测，是否对开拓过程中的竞争风险、产品不被市场接受风险、开拓投入产出不经济等风险进行充分揭示，必要时进行情景分析获取多种可能性，形成合理的盈利预测区间数据。

【学习笔记】市场开拓期的企业，监管关注是否结合市场需求进行盈利预测、是否充分揭示相关风险（包括报告披露和计量考虑），必要时，是否结合情景分析形成了区间预测数据。

二是被评估企业未来有新业务开拓计划或者对存量业务结构进行调整时，或者有在建在研项目，评估人员是否取得盈利预测的可靠依据，并充分揭示未来新业务、新产品拓展存在的风险。

【学习笔记】预测期标的企业新出现的支柱业务，监管关注盈利预测是否取得可靠依据、新业务面临的风险是否充分考虑。

三是评估人员在现场调查过程中，是否收集了企业优化经营管理所采取措施的落实情况，全面评价企业所采取的积极措施对提升未来盈利能力的可行性，并充分揭示其面临的各类风险。

【学习笔记】标的企业预测期盈利预测数据明显优于历史年度时，监管关注是否收集了标的企业优化经营管理采取措施的资料、是否全面评价了相关措施的可行性、是否充分披露其可能面对的风险。

四是针对部分重组标的盈利预测主要依据与潜在客户签订的框架协议，且该协议缺乏相应法律约束的项目评估中，评估师对该框架协议的披露情况，包括框架协议支撑的业务额占盈利预测总额的比例以及框架协议对潜在客户的法律效力。

【学习笔记】框架协议，这是目前较常见的现象，也就是企业未来盈利预测数据（尤其是预测期第一年的数据）主要依据标的企业与客户签署的框架协议，而此类框架协议缺乏相应法律约束。监管关注是否充分披露框架协议的实质内容，比如框架协议签署时间、潜在客户与标的企业及其控制人是否存在关联关系、框架协议对预测期第一年业绩的支持程度、框架协议对潜在客户的法律效力、历史年度是否存在此类框架协议及其执行情况分析等。

（三）可能面临的处罚风险揭示

1. 常见问题

未充分披露标的资产可能存在产品生产受限、面临行政处罚甚至被吊销相关许可证或被市场禁入等风险，未披露对评估值的影响以及应对措施。

【学习笔记】处罚风险揭示。

2. 监管关注事项

在监管工作中，应当关注并督促资产评估机构在以下方面加强可能面临的处罚风险揭示：

评估人员是否对产品的生产、销售情况进行深入调研，对于有迹象表明可能出现产品不能正常交付或销售时，需要在盈利预测时考虑该风险的影响，并充分揭示该风险。

【学习笔记】深入调研标的企业生产、销售情况，以判断是否存在产品生产不正常、无法交付客户、产品大量积压滞销等问题。

（四）期后事项

1. 常见问题

未充分关注现场工作结束后至出具报告日之前的重大事项，造成重大遗漏；针对特别事项披露的诉讼、仲裁、处罚事项，未披露其进展及对本次交易评估值的影响。

2. 监管关注事项

评估人员是否了解现场工作结束后至出具报告日前企业发生的重大事项，是否充分关注到政策环境、行业环境发生的重大变化，并据此在评估报告中披露该事项及其影响程度。

【学习笔记】评估报告责任期间截至报告出具日，也就是说现场工作结束日至报告出具日发生的影响评估结论的重要事项，评估人员应充分关注，包括现场工作中已发生但结束日没有实质性影响的事件、现场工作结束日后发生的对评估结论有重要影响的事件，包括诉讼、仲裁、处罚等或有损失事件，标的企业面对政策环境、行业发展的重大变化，标的企业自身生产经营出现的重要事件等。监管关注是否充分披露相关事件的进展及其对评估结论的影响。


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